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　　夏浩洋表示，港股互联网板块主要受到三重因素交织影响：国内经济预期、美联储政策和科技产业逻辑。当前国内经济预期呈现出积极信号，美联储降息形成积极的流动性环境，全球迎来AI产业发展大周期，国内互联网巨头或将再次迎来边界的突破。中证港股通互联网指数具备“龙头汇聚、均衡全面、AI浓度高”等核心特征，能有效分散单一公司或细分行业的波动风险，相比直接投资个股，ETF更适合普通投资者在震荡市中把握港股互联网的投资机会。

　　在申浩看来，当前的AI市场更像是一轮由技术突破驱动的产业趋势。从产业链视角看，目前上游算力需求持续旺盛，UBS和高盛都上调了2025—2026年AI资本开支预测；中游模型层的技术突破尤为显著，近期Gemini3的发布实现从“对话式交互”到“行动式智能体”的跃迁，与DeepSeek的成本革命形成互补，共同推动中游模型层从“参数竞赛”转向“能力与效率双升”的高质量发展阶段；下游应用方面，虽尚未体现到业绩层面，但已有越来越多AI改变生活的案例，未来大模型的进步有利于端侧和应用侧的发展。

　　具体来看，国内经济预期方面，当前呈现出一些积极信号。虽然10月制造业PMI从此前的49.8回落至49.0，生产和需求同步回落，但本月不同景气指标之间出现背离，尽管制造业PMI回落，但EPMI和BCI指数则出现改善。更重要的是，政策是经济预期的主要托底力量，无论是中央经济工作会议还是政府工作报告都延续了积极的态度，全文多次提到楼市和股市，提到“出台政策宁早勿晚”“看准了就一次性给足”，因此我们相信，如果后续外部风险增加，政策的响应速度以及力度都值得期待。

　　中游模型层的技术突破尤为显著，以DeepSeek为例，其创新性主要体现在以下几个方面：一是架构创新，DeepSeek提出MLA（Multi-Head Latent Attention）架构，大幅减少计算量和推理显存，在消耗更少显存的情况下，达到同级别模型的能力。二是工程创新：通过参数优化和训练流程重构，将推理成本降低一个数量级，成本相较传统模型下降了90%；DeepSeek R1创新性的仅依靠强化学习就把R1提升到了顶尖水平，由此引发了科技圈对大语言模型技术路线的重新思考，后续各家公司推出的大模型都在不断降低成本和提高效率。而近期的Gemini3的发布更是颠覆了现有大模型竞争格局，进一步重塑了行业发展逻辑，其“Agent-First”的设计理念催生了全新的智能体开发范式，配套的Antigravity平台赋予AI对代码库、终端、浏览器的全面控制权，使智能体能够自主完成开发、测试、调试全流程，而Vibe Coding技术则将编程从语法实现转向意图表达，仅凭自然语言描述即可生成完整交互式应用，彻底降低了开发门槛。这种从“对话式交互”到“行动式智能体”的跃迁，与DeepSeek的成本革命形成互补，共同推动中游模型层从“参数竞赛”转向“能力与效率双升”的高质量发展阶段，不仅引发行业对多模态融合、长上下文处理等技术路线的重新审视，更通过开放API接口与免费开发者额度，加速了技术生态的扩张，为上游算力需求提供了新的增长极，也为下游复杂场景应用提供了更强大的技术支撑。

　　申浩：首先，我们要明确市场上“AI泡沫”的担忧更多是对短期炒作的警惕，而非对产业本身的否定。20世纪末的互联网泡沫，核心是多数企业空有概念而无实际盈利，甚至许多公司只需要简单地在其名称上添加“e-”前缀或者“后缀就可以吸引大量资金投资，股价一飞冲天，但其商业模式和现金流迟迟无法落地。而当前AI产业已经有了坚实的基本面支撑，无论是产业链上游算力的资本开支持续落地、逐年增长，还是中游大模型的不断迭代更新，乃至下游逐步涌现的应用案例，都用事实印证了AI技术正从实验室大步走向商业化。近期某AI龙头披露的2026财年3季报更是以超出预期的业绩给予了“AI泡沫论”一记漂亮的回击：营收和归母净利润分别为570.1亿和319.1亿美元，同比增幅均超60%。这些真金白银的营收和利润都是互联网泡沫所没有的。

　　其次，从海外互联网大厂资本开支周期的角度来看，一轮正常的资本开支周期，按照资本支出占经营现金流比重会有如下四个阶段：启动期、扩张期、高峰期、回收期。启动期的资本支出占现金流的比例大概在20—50%左右，新技术或新业务刚开始布局，投资规模小，现金流充裕，投资主要依赖内部现金流。扩张期，占比大概在50—80%，投资规模快速增长，现金流仍能覆盖大部分开支。高峰期，投资进入密集期，CapEx（资本性支出）超过OCF（经营性现金流），占比达到100%以上，这时候会有其他融资方式来支持扩大投资。回收期即新技术基本成熟，投资完成，产能释放，OCF快速增长。以目前海外主要AI大厂的财务指标来看，2025年初 ：CapEx/OCF基本低于50%，投资主要依赖内部现金流。2025年Q2—Q3，这个比重环比提高，大部分厂商在50%—60%附近，个别厂商接近100%，也意味着AI资本开支周期初步进入了扩张期。如果与90年代互联网泡沫时期对比，那时候标普500指数的CapEx/OCF都达到了80%，很多互联网公司甚至都没有什么现金流，纯靠融资进行投入。

　　最后，从估值盈利匹配度来看，港股科技当前具备估值修复空间。一方面，互联网企业依托软件服务、平台经济的技术积累及商业模式创新，叠加数字货币应用多元化，盈利预期较为乐观；另一方面，港股科技板块估值在全球市场中仍具吸引力，与美国科技巨头的估值差为代表性企业提供修复动能。Wind数据显示，截至2025年11月21日，中证港股通互联网指数、纳斯达克指数最新市盈率分别为21.93倍、39.93倍，所以估值折价具备未来修复的空间。